2005年起，系列利好政策相继出台，推动垃圾焚烧行业订单爆发性增长，行业于2012年起开始进入产能高速落地期（增速基本超过20%）。从我们统计的2019年新项目订单看，我们认为未来3-5年行业产能增量依旧保持较高水平。目前行业呈现三个明显趋势：
（1）行业格局稳定，9家主要上市公司2018年运营产能占市场的34%。
（2）市场逐步下沉，市场由城市向县域转移：2012-17年新增投运产能中县城仅占11.98%，而2019年中标项目中县城占比达40.97%。
（3）华东市场已几近饱和，河南、河北等中部省份成为新兴增长点。2012-2017年新增投运产能中华东六省占51.51%，而2019年中标项目80%位于非华东地区。
十二五、十三五规划先后出台，推动解决“垃圾围城”问题，2017年全国整体无害化率已达到96.13%。由于垃圾焚烧减量化的优势（残值质量能减量至3%-15%）有助于缓解“垃圾围城”的困境。目前焚烧率呈现出：
（1）城市高、县城低：截至2018年城市焚烧率40.24%而县城焚烧率15.14%；
（2）华东高、其他低：截至2017年，华东六省（江浙沪皖闽鲁）平均焚烧率已经达到55.82%，远高于其他地区24.56%的水平。
我们认为未来垃圾焚烧量的增长来自于三个方面：
（1）人口流入区域（城市）：随着人口流入及经济增长，带来新建垃圾焚烧场的需求，或使得现有垃圾焚烧厂的产能利用率提升。
（2）人口流出区域（县城/村镇）：垃圾处理问题依然严峻，考虑到项目负荷率问题，区域化共建项目可能是行业未来趋势之一。
（3）产业链纵向延伸，向上游环卫延伸，通过产业链一体化实现效益提升。
我们复盘龙头公司发现，行业爆发初期（2010年-2015年），订单增长带来戴维斯双击。随着产能的逐渐落地（2015年至今），项目进入运营期、业绩开始兑现，逐步消化前期的高估值：
（1）光大国际：2012/01-2015/05，公司总收益率427%=资本利得409%+分红收益18%（考虑股利再投资），资本利得409%=（PE增长率163%+1）×（EPS增长率93%+1）-1。
（2）瀚蓝环境：2013/09/30-2014/10/31：戴维斯双击，总收益率83%=资本利得81%+分红收益率2%（考虑股利再投资）；资本利得81%=（PE增长率42%+1）×（EPS增长率28%+1）-1。2016/08/01-2019/11/29：业绩开始兑现，逐步消化高估值。总收益率42%=资本利得36%+分红收益率5%（考虑股利再投资）；资本利得36%=（PE增长率-33%+1）×（EPS增长率103%+1）-1。
（3）目前，瀚蓝环境、伟明环保等公司估值处于历史相对低位（瀚蓝环境处于2010年来约20%分位，伟明环保处于上市以来5%-10%分位），随着项目的陆续落地，未来三年业绩有望维持20%-30%增长。
（1）通常采用BOT模式运营，分为建造期、运营期两阶段：
1）建设期：从项目审批到项目完工通常需要约2-3年时间。对于自建的项目，该时期可获得建设收入。建造完成后，以合同造价确认无形资产或长期应收款。
2）运营期：两种确认方式。方式一：当建造期收入确认为无形资产时，运营期确认运营收入，包括发电收入和处置垃圾收入。其中，垃圾发电的收入中，折算电量以内的，按垃圾发电标杆电价计价(0.65元/方)，实际电量超过折算电量的部分，按照燃煤标杆电价计算；运营成本主要为折旧、人工成本、原材料成本等。方式二：当建造期收入确认为长期应收款时，运营期内以摊余成本与实际利率确认利息收入。
（2）以BOT模式为主的垃圾焚烧行业呈现以下财务特征：
1）收入和利润表现为“建设期高、运营期低”。
2）项目建设期虽然建造盈利被确认，但没有现金流入；在项目运营期，由于折旧的存在，经营现金流高于净利润，可以支撑还债+分红。
建议重点关注产能有望翻倍，业绩加速释放的垃圾焚烧公司：
1）伟明环保（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能约1.5万吨/日，在建筹建产能约1.5万吨/日）。
2）瀚蓝环境（区域公用事业龙头，大固废板块稳步增长）。
3）上海环境（深耕上海本土，聚焦生活垃圾和市政污水两大主业，公司生活垃圾处置能力1.43万吨/日，占上海市生活垃圾中转和末端处置能力近80%）。
4）旺能环境（专注垃圾焚烧运营，现有运营产能1.33万吨/日，在建筹建产能1.23万吨/日）。
5）城发环境（河南稳定现金流高速公路公司，2019年起战略布局环保行业）。
6）中国天楹（立足国内，重点发展环卫、垃圾焚烧行业；布局海外，2019年收购西班牙环保巨头Urbaser）。
补贴大幅退坡风险，项目建设进度风险，环保不达标风险，安全事故风险。
